原标题：【行业动态】有色 1904丨经济触底企稳，有色金属行业景气度回升

　　◆1）有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响，呈现出极强的周期性；

　　◆2）宽财政、宽信用、宽货币经济政策开始在2019年一季度末开始展现其效用，2019年一季度的GDP增速达到了6.40%，2019年的经济开端好于预期；

　　◆4）我国有色金属行业存在国内矿山资源匮乏，金属冶炼环节容易形成产能过剩，以及行业整体盈利能力波动大等问题；

　　1）有色金属是国民经济发展的重要材料与关键性战略物资，其下游被用于房地产、基建、汽车、机械等我国经济的支柱形产业，因此有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响，呈现出极强的周期性。

　　2）宽财政、宽信用、宽货币经济政策开始在2019年一季度末开始展现其效用，2019年一季度的GDP增速达到了6.40%，2019年的经济开端好于预期。而更高频的PMI、工业增加值、社会融资等先行经济数据全面超预期，显示了我国经济在市场流动性复苏情况下初步触底企稳。而宏观经济的好转，将有利于有色金属需求预期的复苏。

　　3）我国有色金属行业已进入生命周期中的成熟期。我国经济结构转型的趋势愈发明显，消费将逐渐代替投资成为拉动经济最为重要的环节。在需求与环保政策的压制，有色金属行业在国内的发展空间已然不大。有色金属企业出海收购国外优质矿山资产以及发展钴锂等新能源汽车产业链上的新兴金属将成为我国有色金属行业进行扩张的新出路。

　　4）我国有色金属行业存在国内矿山资源匮乏，金属冶炼环节容易形成产能过剩，以及行业整体盈利能力波动大等问题。政策上鼓励国内有实力企业出海收购国外优质矿山；限制产能过剩行业的新增产能，、淘汰违规落后产能；促进国内有色金属行业的转型升级，大力发展新材料，增加产品的附加值，将是我国有色金属行业未来提升重点。

　　5）有色金属行业上市高峰期已过，目前A股已上市有色金属企业占行业总企业数量的1.42%，总营业收入的28%，总资产的36%，有色金属行业市值占A股总市值比呈下行趋势。从估值的纵向比较来看，目前有色金属行业的估值处于历史底部区域。

　　在社融数据与经济先行指标开始超预期反弹，经济显现触底企稳迹象，央行在经济有所好转以及未来通胀压力下开始边际上收紧货币政策宽松预期，流动性与风险偏好所引发的市场估值修复行情告一段落，企业业绩将成为下一阶段市场上涨的主要驱动因素。在经济改善初期，房地产与基建回暖将使这一产业链上的有色金属等典型周期性行业景气度出现明显回升，企业业绩高弹性增长。我们认为在经济触底好转、流动性边际平稳的组合下，有色金属企业业绩预期的提升将催化有色金属行业行情，建议投资者关注最为受益经济反弹带来业绩好转的铜、铝基本金属板块，推荐云铝股份（000807）、神火股份（000933）、云南铜业（000878）、江西铜业（600362）、紫金矿业（601899）。

　　有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。由于所拥有的特殊物理、化学属性，有色金属被开采并加工为各种原材料，使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。因此，有色金属是国民经济发展的重要材料，航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。它不仅是世界上重要的关键性战略物资，也是人类生活中不可缺少的生产消费资料。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。由于有色金属处于产业链上游资源端，众多与国民经济中的重要行业（房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等）是其下游，这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关，呈现出极强的周期性。此外，有色金属与石油一样属于大宗商品，在国际上被广泛贸易用并以美元定价，这又赋予了有色金属商品属性与金融属性。

　　有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费，有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。而这些行业基本是我国经济的支柱形产业，因此从宏观上来看有色金属的需求，甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响。

　　2018年下半年伴随中美贸易战的不断升级，全球经济复苏势头的趋缓，以及国内在去杠杆紧信用的大环境下，国内宏观经济经济下行趋势逐渐显露。我国的GDP增速从2018年一季度的6.80%下滑至2018年四季度的6.40%，国内宏观经济的下滑造成了有色金属行业下游需求出现疲软态势。但从2018年下半年开始，在宏观经济下行压力加大的严峻形势下，我国政府改变经济政策，实行更为积极的财政政策与边际宽松的货币政策。宽财政、宽信用、宽货币经济政策开始在2019年一季度末开始展现其效用，2019年一季度的GDP增速达到了6.40%，2019年的经济开端好于预期。而更高频的PMI、工业增加值、社会融资等先行经济数据全面超预期，显示了我国经济在市场流动性复苏情况下初步触底企稳。而宏观经济的好转，将有利于有色金属需求预期的复苏。

　　有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的46%，家电占15%，交通运输占11%，建筑占9%。而在铝的下游需求中，房地产占铝总消费的32%，交通占41%，电力占14%。在锌的下游消费中，房地产建筑的占比高达48%，交通占23%，机械占10%。因此，房地产、建筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分，决定了有色金属需求的走向。

　　2019年以来，全国房地产销售增速有所反弹，而房地产新开工增速与房地产竣工增速也出现回暖迹象，这对有色金属行业的下游消费产生了巨大的积极影响。而建筑行业与房地产行业类似，竣工增速与新开工增速在2019年初都有所反弹。汽车行业在2018年遭遇寒冬，其产销量在2018年年底遭遇大幅下滑，但2019年3月数据显示显示汽车产销量有触底迹象。此外，2019年初我国电网投资额仍然处于下滑状态中，但这可能是由于季节性原因，在财政政策发力基建端的情况，未来电网的投资增速有望回升。

　　总体来看，2019年初我国实行更为宽松的货币政策与更为积极的财政政策。积极的财政政策发力驱动基建投资在2019年一季度出现反弹；宽松的货币政策与信用政策以及央行努力打通货币端至信用端的传导，致使实体企业与房企现金流改善，房地产销售与房地产行业的景气度在2019Q1有所回暖。房地产竣工增速以及基建投资皆有望在2019年触底反弹，这将支撑有色金属行业的终端需求。

　　有色金属行业在经历了2011-2013年的产能扩张期后，由于有色金属行业产能供过于求的形势，以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资，这使有色金属行业目前进入产能下行周期。有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑，甚至一些行业如电解铝行业出现了高成本、落后产能出清的状况。而有色金属行业新建产能的先行指标有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势，这表明了有色金属行业在未来一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现。

　　有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量，以便于在逆周期时调节行业利润。由于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节，准入门槛低、产业链长、生产规模大，可有效拉动周边就业与提升地区产值，且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润，对地方政府的政绩与企业利润有极大的助力。因此，在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段，国内有大量的有色金属新建产能扩张。但在周期下行阶段，则极其容易造成产能过剩以及行业整体性的亏损。在这种情况下，出台行业政策，控制有色金属行业的产能与产量规模，进行逆周期调节，有利于有色金属行业整体的良性的、可持续性的发展。如国家在2015年提出供给侧改革的背景下，在2017年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改革，共关停376万吨违规在产产能，279万吨在建产能推迟投产，有效缓解了电解铝行业产能过剩的问题。而在稀土行业，国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团，规定稀土矿开采与稀土冶炼分离产量，并进行对私挖稀土的“打黑”行动，来控制国内稀土行业的产量规模，对行业整体进行调控。

　　环保政策对有色金属行业的限制越发严重。有色金属行业属于高耗能、高排放行业，会形成较大的环境污染。有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持，如生产一吨电解铝需要消耗电力近13500千瓦时，全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总量的7%左右。因此，有色金属的生产必将生带来大量的废气排放，造成大气污染。此外，有色金属行业在采选、冶炼环节也会产生扬尘、废渣、废水等污染物，对环境安全造成极大的危害。在国家愈发重视环保的情况下，环保政策政策从严从紧，限制有色金属行业的生产以达到保护环境的目的。如2017年底国家出台采暖季限产政策对电解铝、氧化铝等行业的产能进行停产处理。此外，2018年6月底国家发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，进一步要求限制有色金属等高耗能行业，大幅减少主要大气污染物的排放。而中央环保巡查组经常性的到地方巡视环保问题，也限制了山西、河南等铝土矿的开采，以及内蒙古、湖南等地锌矿、钨矿、稀土矿的开采。

　　政策对有色金属下游行业的影响，会影响有色金属行业的需求，甚至能创造有色金属行业新的需求亮点。国家对房地产行业、建筑行业、汽车行业的政策倾向，往往会影响上游有色金属行业的消费需求。在国家通过政策刺激房地产、汽车消费时，有色金属行业的需求往往有较好的表现。此外，国家政策对新兴行业的扶持，甚至会促进某些有色金属品种的崛起。如国家在近些年大力扶持新能源汽车行业，就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速的增长，使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升。

　　有色金属品种众多，子行业众多，由于所对应的下游不同，有色金属子行业的景气度也有所不同。在目前2019年一季度宏观经济有所触底企稳迹象的情况下，叠加中美贸易战缓和，基本金属的下游消费预期改善，铜、铝等金属品种的价格持有所反弹，这造成铜与铝产业链中的企业盈利能力修复，行业景气度上行。而近期美国2019Q1的GDP增速大幅超市场预期，以及欧元区经济增长的低迷，使美元指数再度走强，压制了黄金价格上涨，使黄金行业的景气度下行。

　　我们将A股SW有色金属一级行业中的共110家上市公司，作为一个整体进行测算，从其整体的财务报表数据来窥探有色金属行业的景气程度。根据最新的2018年三季报，有色金属行业2018年第三季度整体累计收入增速与整体累计净利润增速皆出现持续下滑。伴随着行业景气度的下滑，以及高基数与内外宏观周期惯性的影响下，有色金属行业无论是收入增速还是业绩增速仍然处于持续下滑的过程中。有色金属行业上市公司2018年三季报归属于母公司股东净利润增速同比增长13.01%，较2018H1净利润增速环比下降25.44个百分点；而2018年三季报有色金属行业累计收入同比增速为6.03%，环比下降3.29个百分点。

　　从ROE的绝对水平来看，自2015年四季度触底达到2011年以来的绝对低点后（2015Q4的ROE为-0.98%），有色金属行业整体的ROE水平开始反弹并持续上升，并在2017年三季度达到2.05%的水平，创下2014Q1以来的新高。此后，有色金属行业ROE开始从高位震荡回落。2018Q3有色金属行业整体ROE水平环比下滑0.47个百分点至1.40%，仍处于回落态势中。

　　从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体ROE从2018年二季度的1.87%下滑至2018年三季度的1.40%，环比下降0.47个百分点。其中，销售利润率从3.40%显著滑落到2.60%，影响ROE为0.43个百分点，最ROE下降的最核心因素。此外，有色金属行业整体资产周转率从2018Q2的0.244下降到2018Q3的0.237，影响ROE水平-0.05%。而有色金属行业整体权益乘数从2018Q2的2.255上升到2018Q3的2.264，基本保持不变，对ROE水平变动几乎没有影响。

　　毛利率下滑是销售利润率下行的主要因素。2018Q3有色金属行业的整体毛利率是10.43%，环比下降0.93个百分点；三项费用率为5.82%，环比上升0.31%；其他费用率2.00%，环比下降0.44%。由此可见，2018Q3有色金属行业整体销售利润率下滑的原因在于其他费用率的下降不足以弥补企业销售毛利率的下降与三项费用率的提升。其中，销售毛利率相对大幅的下滑是有色金属行业2018Q3整体销售利润率下降最为主要的因素。

　　有色金属价格决定了有色金属行业毛利率的整体水平。国内在2018年下半年经济政策有所调整，货币政策、信贷政策与财政政策都将边际上更为积极，2019年加快基建投资以及房地产竣工增速的回升也在一定程度上支撑有色金属消费。此外，中美贸易战的和解改善的宏观预期也将利好有色金属价格。有色金属价格有望在2019年一季度末反弹，并带动有色金属行业的景气度企稳回升。

　　自2000年起，尤其是我国加入WTO组织后，我国全面进入全球经济的制造分工中，形成了南美提供资源，我国进行加工制造，西方发达国家进行消费的全球化产业链。而在我国成为全球经济产业链中最大体量的制造环节的情况下，需要大量的基建投资与制造业产能投放。投资也成为了当时拉动我国经济增长三驾马车中最为重要的一辆。在国内投资主导经济的2000-2010年阶段，有色金属需求也被大量的带动，有色金属行业的产能与产量被大量投放。

　　但2015年以来，我国经济发展进入“三期叠加”阶段，经济结构进行调整，粗放型的经济发展方式要向更讲究效率的经济发展方式进行转变，消费逐渐取代投资成为拉动经济发展最为重要的一环。在这种背景下，国内房地产固定资产投资增速、基建固定资产投资增速、制造业固定资产投资增速都出现了不同程度的下滑，这也造成了国内对有色金属的需求边际减弱。此外，在国内越发重视环保的情况下，环保政策对有色金属这一高耗能、高污染行业的生产产生了极大的影响，有色金属行业的产能扩展受到政策方面的限制。在需求与政策的双重压制下，有色金属行业在国内的发展空间已然不大，而国内十种有色金属产品产量增速也出现了下滑。

　　在国内有色金属行业因政策与需求制约发展情况不大的情况下，国内有色金属企业向海外发展，通过收购国外的矿山，从而来扩张自己的企业规模。如紫金矿业2015年以25.5亿元的价格收购目前全球未被开发最大规模的卡莫阿铜矿；中国五矿旗下的五矿资源2014年牵头组成财团以70.05亿美元收购秘鲁全球排名前十的Las Bamba铜矿；山东黄金2017年以9.6亿美元收购阿根廷贝拉德罗金矿项目50%股权；洛阳钼业2016年以26.5亿元收购刚果金TFM铜钴矿。越来越多的国内有色金属通过出海收购海外的优质矿山来扩宽未来的发展空间。

　　此外，新能源汽车的发展逐渐成为大势所趋。我国制定了新能源汽车补贴、积分政策大力扶持新能源汽车产业在国内的发展，力争2020年新能源汽车在国内的销量可以达到200万辆。而国外众多国家也出台了燃油车禁售时间表，如荷兰和挪威将在2025年禁售燃油车，印度也将在2030年禁止销售燃油车，而英国和法国也会在2040年全面禁售，从而来支持新能源汽车。新能源汽车的快速发展，带动了新能源汽车产业链最上游原材料钴锂资源这些新金属的崛起。钴锂需求在新能源汽车锂电池的拉动下显著增长，价格出现上涨，行业景气度也有明显的提升，开出成为有色金属行业中新兴的重要子行业。而像天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业这些企业也通过钴锂行业的风口完成了自我的成长。

　　我国由于有色金属矿产资源比较贫乏，主要的金属品种矿产储量在全球中的占比都不算高。全球主要的有色金属矿山如全球十大铜矿山、全球十大锌矿山，甚至是锂矿山、钴矿山都集中在南美洲、澳大利亚等地，我国大规模的金属矿山数量并不多。而资源储量较少，造成了国内的有色金属精矿产量不高。但我国作为全球最为重要的制造业大国，有色金属冶炼工业发达，我国主要金属品种的冶炼产能都在全球名列前茅。而有色金属精矿是有色金属冶炼的原材料，这令我国需要从国外进口大量的有色金属精矿，在国内冶炼加工成精炼金属后，再出口或者当地深加工。

　　虽然国内有色金属产量位居世界前列，但我国有色金属的产能主要集中在有色金属产业链中游的冶炼端，而上游资源端由于我国的资源匮乏，使我国的有色金属冶炼产能要远高于有色金属矿石采选产能。我国每年都需要从国外进口大量的有色金属精矿，以满足有色金属冶炼的原料需求。因此，我国有色金属行业对外的资源依存度较高。如我国国内的铜精矿产量为150万吨左右，但我国精炼铜的产量高达766万吨，这就使我国需要从海外进口600多万吨的铜精矿资源，以满足国内生产的需要。此外，我国电解铝产业链上游资源端铝土矿的对外依存度也高达40%以上。

　　由于有色金属行业尤其使中游冶炼环节准入门槛低、需求规模大、产业链长，可以为当地提供大量的劳动力需求与经济产值。因此地方企业与地方政府期望新建大量的有色金属产能，以获得经济效益与政治业绩，而这极容易造成有色金属行业的产能过剩问题。在我国政府2015年年底提出供给侧改革时，明确提出有色金属行业中的一些细分子行业，如电解铝行业有严重的产能过剩问题。产能过剩不但使有色金属行业的经济效益低下，有色金属企业长时间处于亏损状态，还使国内面临了许多高能耗与环保的压力。

　　由于我国有色金属行业主要的产能集中在产业链中游的冶炼端，上游的矿产采选资源端与下游的有色金属深加工端产能较少，而中游的冶炼产能因为门槛较低，这使我国的有色金属行业产品的附加值较低，有色金属行业的总体毛利率较低，且极其容易受到有色金属价格的影响造成有色金属行业的毛利率水平的波动。此外，我国有色金属行业低技术含量、低毛利率产品的出口容易造成国外市场的反倾销针对。如美国对我国出口的铝箔产品进行反倾销立案及惩罚等。

　　为解决我国资源匮乏，有色金属矿资源需要从国外大量进口，国内有色金属冶炼生产产能对外依存度高的问题。政府与行业协会应该鼓励我国有实力的企业应出海在全球寻找优质矿山，通过收购优质矿山，从而来保证我国有色金属企业原料供应与生产安全。如近些年中国五矿、紫金矿业、天齐锂业、山东黄金等有色金属央企、民企纷纷出海收购海外的优质矿山资源。

　　为解决国内有色金属行业产能过剩的问题，国家政府与行业协会应该统一协调，出台行业政策来限制有色金属行过剩产能的新增产能，并淘汰高成本、高能耗的落后产能，保证有色金属行业的稳定发展。如2017年政府与有色金属行业协会联合对产能过剩的电解铝行业实行供给侧改革，淘汰电解铝行业的违规产能，严格限制电解铝行业的新增产能投放，扭转了电解铝行业长时间亏损的状况。

　　我国有色金属企业应该在政府于行业协会的统一指导下，加快对我国有色金属产业的升级改造，加强对高精尖有色金属深加工材料的研发投入，着力发展有色金属新材料，提升有色金属深加工产品的附件值，从而来提升我国有色金属深加工产品在国际市场的竞争力与我国有色金属企业的盈利能力。

　　根据SW行业分类标准，有色金属行业属于28个SW一级行业之一，共有119家上市公司，其中2017年有色金属行业迎来上市高峰期，共有13家企业进行上市。目前有色金属行业流通市值占全部A股总流通市值的2.55%，有色金属行业总市值占全部A股总市值的2.31%。

　　从上市公司、行业协会以及国家统计局所披露的数据看，2018年底我国有色金属行业规模以上企业数量为8398家，A股已上市企业占有色金属行业总企业数量的1.42%，而A股有色金属行业上市企业总营业收入占国家统计局所统计国内有色金属行业总营业收入的28%，A股有色金属行业上市企业总资产占有色金属行业企业总资产的36%。这表明有色金属行业中仍有大量的企业未进行上市。但考虑到有色金属冶炼小企业众多，规模小难以上上市，而大型有色金属企业已基本实现上市，因此未来有色金属行业市值占总A股市场仍将呈现下行趋势。

　　有色金属作为典型的强周期行业，其估值运行方式也呈现出典型的周期性行业估值特点。有色金属行业的估值水平相对其他行业并不稳定，波动较大，在有色金属行业盈利较差时市场会给予有色金属行业较高的相对估值，而在有色金属行业的盈利高峰时市场反而会对有色金属行业给予较低的相对估值。假如我们用绝对估值法的思维角度去考虑有色金属行业的相对估值，市场一般在有色金属价格顶点、有色金属企业盈利顶点时给其自身历史上较低的市盈率。这是因为绝对估值法的本质是未来自由现金流的数量、时间与风险，当有色金属行业作为周期性行业其有色金属价格和有色金属企业盈利能力在高点时，市场认为有色金属价格未来能维持在这样一个高点、有色金属企业未来能维持在目前高利润状态的可能性不大，即电有色金属企业的未来可以获得当时同样数量的自由现金流的风险加大，这造成了在盈利高点时有色金属企业的相对估值下降，也是使电有色金属企业EPS高点时PE下行的主要原因。

　　从与大盘估值的对比来看，有色金属行业由于资源的稀缺性，属于高估值板块。目前A股有色金属行业一年滚动市盈率27.20倍（TTM 整体法，剔除负值），而全部A股为15.56倍，分别较2013年以来的历史均值低2.73%和42.12%。行业估值溢价率方面，目前有色金属行业的估值溢价率较历史平均水平低 60.07个百分点。当前值为74.86%，历史均值为187.48%。

　　从国际估值的横向比较维度来看，由于行业指数成分不同以及大盘总体影响，国内有色金属行业市盈率一直以来要高于美国与香港金属与采矿行业的市盈率。目前国内有色金属行业的动态市盈率为 27.20倍。同期美股金属矿藏与采掘行业的市盈率为11.11倍，港股金属与采矿行业的市盈率为12.57倍。

　　从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体最新的财报业绩推算，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为23.04 x，市净率为2.11x，远低于2010年以来45.27x的市盈率与3.27x的市净率估值中枢。从历史上看，目前有色金属行业整体估值处于2010以来的最低水平，我们认为这已基本，甚至是过度反映了市场对未来经济走势与有色金属价格非常悲观的预期。一旦国内经济企稳、需求反弹，有色金属行业估值或将迅速回升，迎来估值修复行情。

　　从有色金属行业子行业的估值情况来看，铜、铝、黄金、锂行业的市盈率都处于历史的较低位。从子行业间的横向比较来看，由于黄金资源的稀缺性较高，这使黄金板块的市盈率估值在行业都有利润的情况下要高于铜、铝板块。而锂因为新能源汽车的广阔前景，市场在锂行业还没有利润的情况下市场给与其较高估值。而在新能源汽车快速爆发，锂行业利润迅速增长的情况下，锂板块的市盈率估值业出现了大幅度的下降。

　　在社融数据与经济先行指标开始超预期反弹，经济显现触底企稳迹象，央行在经济有所好转以及未来通胀压力下开始边际上收紧货币政策宽松预期，流动性与风险偏好所引发的市场估值修复行情告一段落，企业业绩将成为下一阶段市场上涨的主要驱动因素。在经济改善初期，房地产与基建回暖将使这一产业链上的有色金属等典型周期性行业景气度出现明显回升，企业业绩高弹性增长。我们认为在经济触底好转、流动性边际平稳的组合下，有色金属企业业绩预期的提升将催化有色金属行业行情，建议投资者关注最为受益经济反弹带来业绩好转的铜、铝基本金属板块，推荐云铝股份（000807）、神火股份（000933）、云南铜业（000878）、江西铜业（600362）、紫金矿业（601899）。